jueves, 11 de diciembre de 2014

INTERROGANTES SOBRE LA RECOMPRA DE LOS BODEN 2015



Por Héctor GIULIANO 

(10.12.2014).


El sorpresivo anuncio del ministro Kicillof sobre la recompra anticipada o canje de los Boden 2015 y la emisión de nueva deuda por Bonar 2024 por 3.000 MD  abre algunos interrogantes acerca de la naturaleza o sentido de esta nueva operación combinada de endeudamiento K.

Sin perjuicio de que existan otras dudas paralelas o secundarias hay tres temas primarios que no quedan muy claro que digamos en esta etapa de la convocatoria: 1. La variante de pago al contado, 2. La conveniencia de la operación de canje hoy, y 3. La combinación del canje con la nueva emisión de Bonar 24.


LA VARIANTE DE PAGO AL CONTADO.

La primera duda está dada por la opción 1 de la propuesta, consistente en pagar al contado todo bono que se presente al cobro.

Según el último Informe de Deuda Pública del Ministerio de Economía (MECON) – con datos al 31.12.2013 – el stock de títulos Boden 15 a fin del año pasado era de 5.945 MD (casi 6.000 MD) a Valor Nominal Original (VNO).

Conforme al Comunicado de Prensa del MECON del 4.12 pasado ese saldo de capital de los Boden 15 es actualmente de 6.262 MD.

No se contemplan aquí los intereses a pagar hasta la fecha de vencimiento de los bonos el año que viene – el 3.10 - que sumarían algo más de 400 MD, con lo que el monto o total a ser abonado entonces sería de unos 6.700 MD.

La primera opción ofrecida por el gobierno a los tenedores de estos bonos es pagarles al contado y por anticipado la totalidad del bono a un precio fijo de 97 US$ por cada lámina de 100.

Esto significaría el desembolso de unos 6.070 MD por parte del Estado - 6.262 MD x 0.97 – si todos los tenedores optasen por esta variante, lo que constituye una suma imposible de afrontar hoy por el gobierno, como no sea tomando nueva deuda para ello.

Tal importe pudiera cubrirse parcialmente con los 3.000 MD de los nuevos Bonar 24 que se autorizan por la Resolución 321-SH/86-SF del MECON – que regla esta operación combinada - pero nunca podría lograrse la cobertura completa en el caso que todos los acreedores eligiesen vender sus Boden 15 en efectivo.

Se abriría así el riesgo de tener que admitir el fracaso rotundo de la operación o forzar endeudamiento nuevo adicional para poder cumplir con la totalidad de los acreedores. 

Debe presumirse, en consecuencia, que el gobierno Kirchner debe contar con alguna garantía de que las eventuales sumas a pagar en efectivo por los Boden 15 no se produzcan o bien se reduzcan a un mínimo no relevante.

La existencia de un pre-acuerdo con determinados tenedores de Boden 15 – y en ese caso, con quién o con quienes - es así el primer interrogante sobre la operación de referencia.


CONVENIENCIA DEL CANJE HOY ?

El segundo interrogante es la falta de demostración de la conveniencia propiamente financiera del canje anticipado de títulos Boden por Bonar desde el punto de vista de las Finanzas del Estado, habida cuenta que no se tienen divisas para el rescate en efectivo y que los nuevos bonos mantienen prácticamente el mismo importe de capital y rinden mayores servicios de intereses y por más tiempo, por lo que la Deuda Total aumenta en valor absoluto y deviene más gravosa. 

Hemos visto en el punto anterior que la opción 1, de compra contado por parte del Estado, es inviable o sólo pudiera hacerse a costa de tomar simultáneamente más deuda por otro lado (nuevos Bonar 24 y/o títulos adicionales que se emitan al efecto); pero el nudo de la operación – tal como se ha presentado – es el ofrecimiento de canje de los Boden 2015 por los Bonar 2024.

A los datos comparativos de estos títulos ya nos hemos referido en notas anteriores: los Boden 15 vencen el año que viene y pagan intereses del 7 % mientras que los nuevos Bonar 24 sumarían un plazo de otros 10 años y pagan intereses del 8.75 % (una tasa en dólar récord en el Mundo).

Los Bonar tienen un alto costo financiero por el diferimiento ya que aparte de pagar intereses más altos estos títulos no devuelven todo el capital al vencimiento (como los Boden, que lo abonan completo al final del período porque son bonos bullet) sino que lo amortizan a partir del quinto año (a razón de un 16.66% anual), de modo que desde el punto de vista del Tesoro a la vez que con el re-endeudamiento se mantiene prácticamente el mismo stock de deuda, no queda un perfil de vencimientos muy holgado dada la existencia de devoluciones parciales de capital próximas y pago de intereses más altos, y lógicamente por mayor tiempo.

El gobierno Kirchner no tenía ninguna necesidad objetiva de adelantar el pago de los Boden 15 ni se encuentra en condiciones técnicas para hacerlo porque el país no tiene Solvencia ni Liquidez para poder afrontar sus obligaciones y sólo puede diferirlas cancelando – como siempre – deuda con nueva deuda; que es lo único concreto que realmente se hace.

Si hoy se ofrece recompra y/o canje anticipado de títulos no es entonces para demostrar una capacidad de pago que no se tiene sino para allanarse a las exigencias crecientes del sector financiero para que el país coloque nuevas deudas.

Constituye un grosero intento de negar la realidad el hecho de seguir engañando a la opinión pública diciendo que el país está “pagando” su deuda, que se está “des-endeudando” y que ahora “estamos acudiendo al mercado con prudencia porque conocemos los riesgos del endeudamiento”  cuando este mismo gobierno vive refinanciando hasta el último centavo de deuda que vence por capital porque no tiene divisas para pagar, capitalizando intereses por anatocismo y tomando más deuda sin demostrar posibilidades de su cumplimiento.

Resulta burlesco que, en estas condiciones, el ministro Kicillof se ufane de pagar y/o canjear deuda en forma anticipada “para demostrar capacidad de pago” del país, cuando esa capacidad no es para abonar y extinguir deudas sino para patearlas para adelante y transferirle así las obligaciones a los gobiernos futuros.

No existe, por lo tanto, una conveniencia objetiva en este pago y/o canje anticipado de los Boden 15, como no sea un nuevo y desesperado diferimiento de compromisos, forzados bajo la presión de los acreedores y disfrazados como decisiones “voluntarias” del gobierno K.

Como en el Megacanje De la Rúa-Cavallo del 2001 (y también antes, con el Plan Brady del ´92-93) el gobierno Kirchner sólo busca con todo esto ganar tiempo en forma primitiva mientras encubre el fuerte salto del endeudamiento – por capital y por intereses – que está produciendo en las postrimerías de su mandato.


NUEVA EMISIÓN DE BONAR 24.

El MECON habla de la colocación de Deuda Nueva por Bonar 2024 combinándola con una operación de canje que, en realidad, es independiente de la misma.

En efecto: una cosa es la recompra en efectivo y/o el canje anticipado de los Boden 15 por Bonar 24, y otra cosa diferente es autorizar la emisión de nuevos Bonar 24 – por 3.000 MD – que se emiten como deuda adicional en  moneda extranjera.

El gobierno presenta así como vinculadas dos operaciones que son distintas:

-           Por un lado, está la operación de los tenedores de Boden 15 que pueden venderlos en efectivo al Estado  percibiendo 97 US$/100 (opción 1) o canjearlos por Bonar 24 reconociéndoles un valor de 101.236 US$ por cada 100  (99.7  por capital más 1.53611 por capitalización de intereses corridos).

-           Por otro lado, está la colocación de 3.000 MD de nuevos Bonar 24 (a 96.20 US$), según la opción 3, que estrictamente hablando no es opción sino una operación independiente.

El monto de Boden susceptible de ser recomprado o canjeado por Bonar es de unos 6.300 MD (6.262) y la nueva deuda autorizada para emitir – también por Bonar – es de otros 3.000 MD: en total, aproximadamente 9.300 MD de nuevos títulos argentinos a colocar en moneda extranjera durante el corriente mes de Diciembre.

Desde el punto de vista del cálculo financiero la rentabilidad de los nuevos bonos sería prácticamente la misma en caso de venta contado con posterior compra de Bonar que en el caso de canje directo.

Los 3.000 MD de la Deuda adicional por Bonar 24 se colocan levemente bajo la Par, al 96.20 % de su Valor Nominal (VNO), de modo que quien vendiera los Boden al contado – acogiéndose a la opción 1 – y luego los utilizara para comprar Bonar por la variante 3 (nueva deuda)  tiene prácticamente la misma rentabilidad de quien entra directamente al canje (opción 2).

El interrogante de estos Bonar 2024, empero, es que la sustitución anticipada por los Boden 2015 no garantiza su capacidad de repago por parte del Estado. 


EN CONCLUSIÓN:

El sorpresivo anuncio oficial de re-endeudamiento y colocación de nueva deuda, unido a las nuevas emisiones de obligaciones en lo que va del año - bonos por laudos del CIADI, indemnización a Repsol, pago en cuotas al Club de París, nuevos títulos por Bonar 2016/2017 y Bonad 2016/2018, y ahora nuevos Bonar 2024 - va exactamente en contra del mito del des-endeudamiento K.

La oferta de pago anticipado de los Boden 2015 parece surrealista por parte de un gobierno que no tiene liquidez ni solvencia para afrontar el pago de los servicios de su deuda pública, como no sea emitiendo más deuda.

La opción 2 – el canje de los Boden 15 por nuevos Bonar 2024 – se hace a un costo financiero más alto y prolonga por otros 10 años los servicios de una deuda sin capacidad de pago demostrada.

El simultáneo anuncio de la emisión de otros 3.000 MD de Bonar 24 no está relacionado directamente con la oferta de pago o canje adelantado de los Boden sino que constituye una operación de endeudamiento independiente y habría sido informada en conjunto a los efectos de enmascarar parcialmente esta presentación del regreso argentino a los mercados de capitales privados – nacionales e internacionales – para volver a colocar deuda en moneda extranjera en función de la Hoja de Ruta Boudou.

No es casual que estas medidas  se adopten en el contexto de la grave Crisis de Deuda que hoy sufre otra vez  la Argentina, antes de retomar las negociaciones de pago con los holdouts a partir del 2015 y en medio de la nueva ola de endeudamiento externo que está en curso por parte de la administración Kirchner.